7月3日中午，结束因弗内斯巡游，续走邓迪。将近4小时车程，邓迪渐近，蓝天白云阳光普照，楼宇代替了旷野一扫苏格兰高地几天来的阴沉，心情也豁然开朗。

从混凝土机械发展而来的综合型工程机械整机制造商。公司成立于 1994 年，早期从 事混凝土拖泵生产制造业务。公司于 2003 年在上交所上市，2010 年公司收入和利润规 模跃居国内第一。从产品线上看公司已覆盖包括挖掘机、混凝土机械、起重机、桩工机 械、路机等工程机械主要品类，其中挖掘机、混凝土机械收入规模和市占率位列市场第 一，起重机、桩工机械、路机位列市场前三。从区域看，公司在国内取得领先地位后， 大力进军海外市场，2012 年收购全球混凝土机械巨头德国普茨迈斯特公司，目前已分别 在亚洲、欧洲、北美、南美等工程机械主要市场设立销售子公司或生产基地。2021 年跻 身福布斯全球企业 500 强。

公司为民营企业，股权结构稳定。公司实际控制人为梁稳根先生，通过三一集团间 接持股和直接持股三一重工 19.4%股份(2022 年年报)。公司自成立以来核心创业团队成 员维持稳定，长期经营策略和企业文化能够被有效延续和传承。

挖掘机械，混泥土机械，起重机械为公司前三大业务板块。2022 年公司实现收入 808.2 亿元，其中挖掘机、混凝土机械、起重机为公司三大最主要产品类别。2022 年挖 掘机械实现营收 357.6 亿元，其次为混凝土机械和起重机械，分别实现营收 150.8 亿元和 126.7 亿元。2022 年公司挖掘机械板块占比提升明显，当年营收占比已经上升至 44.2%。 2022 年混凝土机械和起重机板块营收占比有所下降，当年营收占比分别降至 18.7%和 15.7%。

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2023 年前三季度公司毛利率 28.5%，同比提升 5.7 个百分点。2023 年前三季度公司 毛利率为 28.5%，同比提升了 5.7 个百分点。在 2023 年前三季度国内工程机械行业下游 需求低迷的大背景下，公司毛利率水平依旧有显著提升，主要原因系公司产品结构的调 整以及高毛利率的海外业务占比持续提升。

2023 年前三季度公司四费费率 18.2%，同比提升 1.6 个百分点。2023 年前三季度 公司四费费率 18.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.1%/3.5%/7.5%/-0.9%， 同比变动+0.6%/+0.3%/-0.2%/+0.9%。近年来公司四费费率总体稳定，研发费用率处在 全行业较高水平。

政策与基本面历史复盘

地产新开工需求是影响我国挖机销量的重要因素。过去十年我国挖机销售与地产新 开工面积景气度趋势基本一致。国家宏观经济和地产政策周期性变化对地产工程需求和 工程机械销售影响显著。从复盘结果看，在本轮周期以前，经济和地产政策调整通常在 一年左右可以传导至工程机械销售端。

地产开工下降是过去两年挖机下滑的主要因素，出口高增延缓销量下滑幅度。 2021Q2 开始随着地产需求收缩，工程机械行业在 2022 年进入景气下行周期，挖机、混 凝土机械、起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地 产开工低迷影响，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上。同时叠加疫情影响， 2022 年工程机械行业需求继续下降。2023 年以来，以挖机为代表的工程机械行业月销量 同比依旧下滑，根据中国工程机械工业协会，2023 年 11 月单月挖机销量同比下滑 37%， 下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求依旧低迷。2022 年以来的本轮下行周期，主要因为地产开工经历了过去十年未有的大幅下滑以及挖机销售高基数所致，而挖机出口 的大幅增长，有力的减缓了本轮周期挖机销量下跌的幅度。

传统挖掘机市场研究方法存在局限性

传统研究方法——投资数据+草根调研。传统研究方法普遍采用自上而下关注地产和 基建投资额变化作为需求要素，同时自下而上进行草根调研挖机代理商相结合的方法。 通过宏观情况和挖掘机行业从业人员对市场的观点共同判断判断工程机械行业需求大趋 势。该方法存在几点局限性： 1、 该方法容易受到代理商主观意愿干扰。国内挖机主机厂对代理商奖励机制通常以 销量和市占率超预期为考核依据。当本年挖机销量增长基数较高时，代理商通常 希望压低来年挖机行业销量增速预期，降低主机厂考核基准，以便获得厂商返点。 所以草根调研时发现挖机代理商经常压低对未来挖机增速的预期。 2、 基建、地产需求占比难以量化。传统方法难以量化地产与基建对挖掘机行业需求 影响占比，一旦地产与基建景气度相左，则难以判断工程机械销量趋势。

挖掘机销量研究新框架：“挖掘机销量——土方量”模型

土方量模型可分析涵盖销量占比 85%的挖机的供需情况。挖机按照吨位和需求可分 为：迷你挖（0~5 吨）、小挖（5~20）中挖（20~30 吨）、大挖（30~40 吨）和超大挖 （40 吨+）五大类。在行业协会统计分类中，迷你挖与小挖均被统计为小型挖掘机。0~5 吨迷你挖主要用于农田土方施工、园林绿化项目等，与地产基建需求关联度不大，未来 随着我国人力成本上升和老龄化，迷你挖具有较好的成长性。5~13 吨的小挖、20~40 吨 的中大挖主要用于城市基建、地产土方开挖、道路桥梁等大型基建领域，是我们土方量 模型讨论的重点对象。超过 40 吨的超大型挖掘机主要用于矿山开采和岩石破碎领域，与 地产基建需求关联度较低，需求具有较强的周期性。

挖掘机总工程量与需求总土方量相对应是模型的核心逻辑。挖掘机主要用于工程建 设前期的地面土方施工，土方工程量是衡量挖机工作量的重要指标。我们根据全国所有 挖机的实际工作挖掘的土方量推导出挖机需求模型：全国挖掘机的总保有量、全国挖机 年工作小时数、挖掘机的平均斗容大小，三个要素的乘积全国挖掘机总工程量，从逻辑 上看应该对应全国所有挖机一年挖掘作业的总土方量。通过计算需求端的地产、基建的 土方年土方量，以及工程端的利用小时数、斗容、进出口和更新需求，就可推算出当年 挖掘机销量预期。

地产、基建是挖掘机下游两大主要应用领域。2022 年，我国房地产、基础设施建设、 制造业固定资产投资同比增速分别为-10.0%/11.5%/9.1%。制造业投资增速虽然高于地产， 但制造业投资中生产设备和厂房占比较高，对工程机械需求拉动较大的土建投资通常占 比通常不及 1/4，因此对工程机械需求较大的仍然是地产和基建投资。

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地产新开工面积指标比投资额更能反映挖掘机需求。从 2005 年~2016 年的历史数据 看，地产投资额与房屋新开工面积增速指标拟合度高，房地产的挖掘机需求主要用于前 期的地基开挖，地产新开工面积直接反映地产前期的土方作业施工，与挖掘机需求直接 相关，因此用地产新开工面积增速拟合推算挖机销量增速精确度较高。2017 年数据拟合 度较差，主要源于挖掘机进入更新周期，挖机更新需求造成销量数据高企。

从地产新开工面积结合容积率、开挖深度计算地产需求年土方量。国家统计局公布 的地产新开工面积为建筑面积，根据 Wind 土地大全中历年数据可计算出我国商品房平均 容积率在 2.2~2.5 之间波动，由建筑面积和容积率可计算出历年地产工程占地面积。挖深 方面，拥有地下车库的地产项目地基开挖深度约 9~10 米，无地下车库项目开挖深度约 1~2 米，全国地产项目开挖深度取平均值按 5 米计算。同时，5 层高左右住宅楼拆除所耗 费的挖掘机工作量与同样占面积的地产项目土方开挖耗时接近。根据以上条件可大致计 算出全国地产项目的年土方量，2022 年为 27.5 亿 m³。

公路建设历年土方量远高于铁路，其中高速和一级公路是土方工程的主要来源。从 土方量上看，我们计算公路建设每年土方量基本在 23 亿 m³以上，四级公路虽然在新建 里程上明显高于高速和一级公路，但因为每公里土方量大，高速和一级公路在公路总土 方量占比超 50%。相比之下铁路建设每年仅 2~3 亿 m³土方量规模，其中高铁因为高架线 路占比较高，高铁土方量反而低于普通铁路的贡献。

公共设施中高土建类别投资额占比预计超半数。我国城市轨道交通包括地铁、轻轨、 单轨、城市快轨、现代有轨电车、磁浮交通、APM 等类型。其中属于轻轨、单轨、城市 快轨、磁悬浮基本属于高架线路，有轨电车主要属于地面线路，地铁和 ARM 则属于地下 线路和高架线路相结合。根据中国城市轨道交通协会统计的地下线路里程数据，可大致 推算出我国历年地下线路以及高架线路建设里程数。车站数据根据地下和高架线路比例 可大致计算出地下车站和地面车站占比。

我们计算近年来我国轨道交通基建项目土方量在 1.2 亿 m³级别，地铁站建设占主导 地位。我国地铁盾构机常用直径为 6.3m，则可以计算出地下地铁线路盾构机挖出后用挖 掘机转运的土方量。从计算结果看，我国轨道交通建设土方工程总量持续增加，总体规 模在 1.2 亿 m³左右。其中地铁站建设是轨交土方工程的主要部分，轻轨等高架和地面线 路占比较小。

市内道路、排水系统、园林绿化按照城市和县城分类统计计算。根据国家统计局相 关数据，城市和县城的市内道路、排水管道、园林绿化历年新增量分类统计。从数据上 看，2018~2021 年新增市内道路、排水管道、园林绿化等项目明显加快。

类基建主要包括教育、医疗、政府机构三大主要细分领域。上述三大领域工程虽然 不属于基建，但会带动挖掘机工程需求。从结果上看，我们计算国当前类基建项目土方 量总计约 16 亿 m³，其中教育和医疗的占比超过 85%。

通过工业土地历年企业拿地面积计算制造业工程土方量。生产设备通常在制造业投 资中占有较高比重，以投资额来计算制造业工程的土方需求偏差较大。我们选取中国土 地大全公布的工业土地历年企业拿地面积作为计算制造业土方需求的依据，通常每平米 工厂建设的工程土方量在 1m³左右，由此可大致计算出我国制造业历年的工程土方量需 求，2022 年制造业土方量约为 15.96 亿 m³。

我们计算 2022 年我国基建总土方规模在 130 亿 m³左右，其中公路、水利占比较高。 公路、铁路、水利等基建项目土方量受地形环境影响较大，在山地丘陵区域的基建工程 土方量大概要比平原地区增加一倍。我国平原+盆地占国土面积约 30%，山区丘陵地形除 去基建较少的青藏高原、沙漠戈壁和内水面积，剩余山地和丘陵约占国土面积 30%，与 平原地形占比相当。因此综合考虑地形因素，我们测算公路、铁路、水利等郊外基建项 目土方量应为计算值的 1.5 倍。将基建各项测算归总，2022 年我国基建总土方量大约为 130 亿 m³，其中公路+水利占比超 60%。

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2024 年挖机销量预测

我们预计 2024 年我国工程土方量同比增速在 4%左右。根据我们挖掘机土方量测算 的各类土方量占比，地产土方量和基建土方量增速是最大影响因素。我们对 2024 年我国 工程土方量做敏感性分析，根据我司地产组相关预测，2024 年我国地产新开工面积预计 同比下滑 15%左右。我们预测 2024 年我国工程土方量预计同比增长范围为 2.6%~5.1%， 中性预测同比增速约 4%，需求端是过去两年来首次正增长。

预计 2024 年挖机销量受利用小时数同比增速影响较大。在 2024 年工程土方量同比 增长 4%的预测下，根据我们挖掘机土方量测算模型计算，按照挖机 10 年更新周期、且 出口同比持平的条件下，我们对 2024 年我国挖机销量增速进行敏感性分析测算，预计存 量挖机利用小时数变化对 2024 年我国挖机销量具有核心影响；随着工程需求端正增长， 存量设备利用小时数同比将正增长，但具体增速则对挖机销量有巨大影响；当利用小时 数 同 比 增 长 分 别 为 1%/3%/5%/7% 时 ， 预 计 2024 年挖机销量 分 别 同 比 增 长 38%/21%/5%/-11%。中性条件下，我们认为 2024 年挖机利用小时数同比增长 5%较为合 理，因此我们预计 2024 年我国挖机销量同比增长 5%左右。

挖机降价将有助于利用小时数增速放缓，间接利好 2024 年挖机销量增速。过去十年 我国挖机利用小时数大幅下降，同期欧美日等发达国家亦同步下降。除去小挖占比提升、 环保等因素外，2017 年以来我国挖机价格战是促进挖机利用小时数下降的主要因素，挖 机降价使购买者以较短的挖机工作时长亦可在 3~5 年内收回成本，从而降低全国挖机利 用小时数，亦利好过去五年挖机销量。2023 年国三切换国四推动挖机普遍涨价，亦是造 成客户观望，影响挖机销量的因素之一。2024 年若挖机新机继续保持降价趋势，则将有 助于挖机利用小时数增速放缓，从而间接利好 2024 年挖机销量增长。

过去三年公司出口业务大幅增长，加速布局欧美市场

近年来公司营收规模行业领先，出口高增对冲国内业绩下滑。尽管从 2021Q2 开始 随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等 核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑，进而给公司业绩造成较大不利影响， 不过公司在行业的龙头地位依旧稳固，收入规模行业领先。同时，公司出口业绩表现亮 眼，得益于公司产品的较高性价比优势，公司在海外市场不断拓展市场份额，1H23 公司 实现国际销售收入 224.7 亿元，同比大幅增长 35.9%，在一定程度上对冲了国内业绩的 下滑。 分区域来看， 1H23 公 司 在 亚 澳 / 欧 洲 / 美 洲 / 非 洲 区 域 分 别 实 现 营 收 89.4/81.8/39.6/13.9 亿元，同比增长 22.1%/71.6%/22.7%/14.1%。同时，2020 年以来公 司海外营收占总营收的比重持续提升，1H23 公司海外营收占总营收的比重已经超过 50%， 达到了 56.3%。

加速工程机械电动化转型，抢占电动化行业大趋势

工程机械电动化助力公司加速海外扩张。在工程机械电动化的新赛道中，驱动装置 由发动机向电动机的转变，国内企业可以充分利用我国动力电池产业规模的领先优势， 弯道超车海外巨头，进而获得海外市场扩张的新契机。目前，公司正在加速电动产品的 国际化布局，已成功将多品类电动化产品推向海外市场。

公司深度布局新能源工程机械产业链。早在 2020 年，三一集团就与宁德时代签署了 战略合作协议，在新能源工程机械领域展开紧密合作，推动工程机械行业电动化发展。 2022 年，三一重工开始进军动力电池回收业务，以及锂电与储能业务；同时大力推进换 电技术，在 5 月份正式发布三一换电站，实现单车换电 1.9 分钟，大幅刷新行业平均换电 速度，树立新的行业标杆。

公司积极推进电动化转型，有望引领行业电动化趋势。国四标准已经于 2022 年 12 月 1 日正式实施。公司已提早布局，成立新能源技术委员会，管理新能源技术发展规划、 专利布局、前瞻技术研究以及新技术产业孵化等工作，有效保障公司电动化技术储备优 势。公司已通过自主开发和对外战略合作等方式，在电动化领域针对电芯、电驱桥技术、 VCU 集控平台、充换电站、燃料电池系统及控制技术等五大方向布局，为公司抢占电动 化赛道先发优势提供有力支持；公司正全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、混凝 土机械、起重机械、路面机械等产品的电动化。2023 年上半年，公司完成 50 余款电动 产品的开发，上市超 40 款电动化产品。如推出全球首台全电控旋挖产品、全球首台 SCE800TB-EV 纯电伸缩臂履带起重机、首台搭载自主开发的燃料电池系统的氢能搅拌车 等新品。

股权激励，激发活力

股权激励，激发活力。2022 年公司推出限制性股票激励计划，本激励计划向激励对 象授予权益总计 2907.02 万股，授予价格为每股 9.66 元。本计划首次授予的激励对象总 人数为 145 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。此次激励计划 的实施，是为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动 公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员的积极性，有效地将股东利益、公司 利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

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